惠誉将中良拟议的美元债券评级为B+

来源：新浪 2020-11-12 10:19:43

惠誉评级已将中国房屋建筑商中良控股集团有限公司(B + / Stable)建议的美元债券评级为“ B +”，回收率评级为“ RR4”。拟议票据的评级与中良高级无抵押债券的等级相同，因为它们将构成其直接和高级无抵押债务。

中粮的评级受到其合约销售规模的支撑，与“ BB”类房屋建筑商相当。该集团的项目遍布中国五个核心经济区，从而减轻了区域经济和政策风险。Zhongliang采用超快速流失模型，旨在在获得土地后立即开始销售，从而导致净库存基础较低。这加上对合资企业(JV)和联营公司的担保，可能会增加公司财务状况的波动性，并限制了中良的评级。

关键评级驱动因素

地域多元化的房屋建筑商：截至1H20年底，中亮的房地产项目位于中国五个核心经济区的100多个城市。多数位于三线和四线城市，这些城市的需求基本面较二线城市为弱。中良对瞬息万变的市场环境作出了反应，并在过去18个月中增加了在二线城市的影响力;1H20收购的土地中有64%位于二线城市。多元化程度的提高减轻了区域经济和政策的冲击。

强劲的增长：惠誉预计，归属于公司的合同销售额将从2016年的人民币160亿元增至2019年的人民币990亿元，继而继续增长，以帮助该公司成为中国前20大房地产开发商之一。Zhongliang的标准化运营程序涵盖了其整个房地产开发价值链-包括土地收购，市场营销，设计和产品线-有助于其快速扩张。1H20的平均售价为人民币12,500元/平方米(2019年为人民币10,300元/平方米)，可见土地储备质量的提高。

低利润率将使利润率更高：惠誉预计未来四年的EBITDA利润率将从2019年底的18%增长至20%-22%左右。通过简化内部结构和规模经济来改善销售，总务和行政费用，这是有帮助的。其已获得但尚未预订的开发财产收入的毛利率为22%-25%。

净库存低：中粮的超快速流失模型可以有效利用资本。土地被收购后，它很快进入预售阶段。项目规模较小，针对大众市场，使其能够在短期内减少库存并实现正现金流量产生。内部产生的现金流满足了土地收购和开发的资本需求，从而减少了对大量债务融资的需求。中粮的高于合同的合同负债占存货的比例导致其同业的净库存基础较低。尽管如此，中良的总库存仍与较高评级的同行一致。

杠杆可能增加：惠誉认为，在房地产市场放缓的情况下规模的持续增长可能会增加补充土地的压力，从而导致土地购置支出的波动。这可能会导致杠杆率波动，尤其是在合同销售大幅放缓的情况下。中良的杠杆率-以净债务/经调整的存货与合资企业和联营企业按比例合并来衡量-在2019年底低27%，在20年上半年末约为33%。惠誉(Fitch)预计在未来几年内，杠杆率将增加到40%左右，但这取决于中良在快速增长的合同销售和土地收购之间取得平衡。

惠誉(Fitch)估计，20世纪末期末未售出的土地储备足以满足2.5-3年的发展需求，并预计中粮在短期内将土地储备维持在类似水平。

合资担保：中良向其合资企业和联营企业提供担保，截至20年末期末总额为人民币85亿元，相对于合并净债务人民币178亿元而言，该担保金额较大。我们根据比例合并评估中良;但是，如果我们要根据合并净债务和担保/合并调整后的杠杆来衡量杠杆，则该比率到2019年底将达到67%，到20年1月末将达到63%-高于大多数``B +''级同行的水平。这种差异是由于合资企业和联营公司的净杠杆率较低。随着公司计划降低担保，我们预计差距会缩小。

中小股东：惠誉预计，非控制性权益占中良股权的百分比在中期将有所下降。截至1H20年底，公司资产负债表中的非控制性权益总额占权益总额的65%，高于“ B +”同行的权益。这反映出中良依靠合同销售的现金和主要为开发商的非控股股东的出资作为扩大规模的资金来源。这降低了中粮对债务融资的需求，但造成了潜在的现金流失。