时代中国控股——一座湾区旧改金矿

1999年，时代地产集团由岑钊雄先生创立于广州。岑钊雄生于1970年，1996年开始创业，由最初15人的团队发展成为中国地产50强的上市集团，现拥有13000余名员工，总资产达1610亿元。

我们认为时代中国拥有目前国内地产行业最为优质的资产——大湾区旧改项目，在手项目货值大、利润率高、确定性强，对于公司目前200亿市值、4倍市盈率以及8%以上的分红率而言，属于绝对低估。

公司于2013年在港交所上市，代码01233。上市之初名称为：时代地产控股有限公司。由于时代地产并未跻身龙头开发商之列，因此长期以来没有受到资本市场的重视，券商关于该公司的公开深度研报更是凤毛麟角。但纵观其发展历程，公司的成长速度并不慢。

岑钊雄曾经也是并购高手，2007年通过收购中山凯旋并开发时代白朗峰项目进入中山楼市；通过收购珠海中珠并开发时代廊桥项目进入珠海市场；2011年岑总还收购了佛山捷丰力及深圳金海地等公司，开始进军长沙楼市，并间接持有长沙玫瑰园项目50%的股权。

早年间一系列并购操作让时代地产的规模迅速膨胀，销售收入从2010年的14.66亿元增长至2014年的152亿元，十倍的跨越仅用了4年时间。到了2019年，时代的合同销售额已高达783亿，销售面积534.7万平米，并朝着千亿房企稳步前进。

近几年时代中国快速增长的原动力来自于低成本的拿地能力。在之前的很多分享中，我们也反复向小伙伴们强调，中国的地产行业已经进入了新时代。

上游的原材料，也就是土地，集中在政府手中，绝大部分需要通过招拍挂的方式竞价获得。而随着众多全国性大型房企的不断扩张，一众头部开发商的现金流都达到了数千亿的量级，这就使得低地价的时间窗口越来越短；实力雄厚的竞争者在大多数重点城市都已经深耕多年，一幅地块大概的盈利空间大家都心知肚明。几乎消于无形的信息差，也导致了从公开市场拿到便宜地的机会越来越少。

原本高品质开发商还可以通过较好的产品力实现较高的溢价，但面对全国范围严格的限价政策，这种高毛利的获得方式也变得几乎不可能存在。因此现在非常规的拿地能力就成为了房企生存下去最为重要的抓手。而在几种常见的非常规拿地模式当中，旧改是利润率最为丰厚的方式之一。时代中国控股正是专注于大湾区旧改项目的开发商。

首先我们简单了解一下旧改的模式。个人总结下来，旧改大体可以分为横向的三种类别以及纵向的两个市场。

三种类别分别是：旧村改造、旧城改造以及旧厂改造。

旧村改造：与村民或村集体签订拆迁协议，通过安置房和货币补偿的方式获取旧村土地进行开发。主要成本是安置房的建设成本、支付给村民的过渡费以及拆迁过程中的其他支出。这种项目利润率比较高，但是通常时间拖得比较长，不确定性也比较高。旧城改造：将原国有土地上的居民拆迁，也是通过安置房和货币补偿的方式获取土地。这种方式利润率不太确定，具体要看与居民达成的补偿条件，当然政府的支持也至关重要。旧厂改造：如果是村集体所有的厂房，一般是与村子成立合营公司，村里出地，开发商提供大部分资金进行项目的建设和销售，开发完成之后双方利润分成。这种方式确定性比较高，周期也较短，缺点是利润率一般。如果是国有土地的工厂拆迁，则合作方通常是当地政府，由政府收储之后出让给开发商，开发商一般会获得一定的地价优惠。这种方式确定性也比较高，加之地价会有一定的折扣，付款周期也比较灵活，IRR通常较高。

两个市场是指一级土地市场和二级开发市场。

一级市场：开发商负责项目的前期工作，成熟后可以从政府的土地出让收入中得到一定比例的分成。这部分在时代的报表中被确认为城市更新业务，2018年收入28亿，利润率26.7%；19年为21.7亿，利润率高达46.2%。这块业务在总收入中占比不高，但是利润率和IRR都很不错。二级市场：有的项目一级开发完成之后，根据协议可以由一级开发商继续进行后续二级市场的房地产建设和销售，也就是通常所说的一二级联动。也有项目虽然要被政府放到公开市场走招拍挂流程，但是政府会设置一些特定条件，定向拍给一级开发商。这类业务的利润率一般会高于从公开市场拿地的项目，不过也不会高太多。

旧改的优点显而易见，就是可以以较低的成本获得土储，且前期资金投入较小，项目IRR通常更高。如果转化迅速，可以提高资金利用率。即使周期较长，如果所在区域房价涨幅可观，土地增值的部分将会远远大于期间耗费的成本。而且由于最终售价往往相对于楼板价溢价较多，会产生很厚的土增税税盾，具有较强的防御性。

说到此处很多朋友会奇怪，既然旧改的好处多多，为何之前仅有屈指可数的几家房企专注此道呢？首先旧改的体量较小，每个项目都有其特殊性，且不确定性较高，难以提供稳定且持续的货值输出，对于之前强调快周转的龙头公司来说，在这个领域投入资源的价值不大。也正是由于旧改项目本身周期较长，各种不确定因素很多，同样令那些资金实力不强的地方性小房企望而却步，而前些年被旧改项目拖死的小公司也是不计其数。加上旧改项目天然要同地方政府深度接触，也会伴随一定的政治风险。

综合以上原因，就为一些专注区域深耕的中型房企提供了难得的市场空间。尤其是大湾区，经济发展迅猛，人口流入巨大，但相同区域不同城市以及相同城市不同板块之间的发展又很不平衡，天然容易发掘出很多旧改金矿。这个地方也涌现了不少旧改的明星房企，例如佳兆业、时代中国、花样年、奥园等等。

随着国家房地产调控政策的深入和常态化，现在各家房企都看到了旧改的巨大价值。特别是湾区的很多城市为了解决住宅供应的短缺，纷纷出台政策加速城市更新的推进，目前大湾区的旧改市场竞争愈发激烈。

不过对于旧改而言，长时间经验和教训的积累是非常重要的，正所谓——旧改不是你想干，想干就能干。

早在上市之前，时代就一直关注大本营广州的旧改市场。2012年公司就并购了经营城中村转租业务的广州至德，这次并购在当年如火如荼的中国房地产市场显得波澜不惊，却是时代这家公司为日后的长远发展迈出的决定性一步。

之前很多公司做旧改是采取自上而下的方式，通过与当地政府领导的“沟通”去拿一些优质项目。这种方式看上去固然是一种“捷径”，却往往也为日后的“清算”埋下了隐患。

岑钊雄却反其道而行之，时代走的是一条自下而上的道路。通过帮助包租公包租婆出租房屋，时代中国渐渐与村民们建立了深度的联系。有了群众基础，公司开始帮助有旧改需求的村子争取政府的批准，从而顺理成章的拿下项目的开发权。

时至今日，时代专业的旧村改造团队仍然会深入村民之中，并且聘请村里有威望的人担任宣传员，挨家挨户的做工作，颇有我党群众工作的作风。

比起自上而下的简单粗暴，这种曲线旧改的路数确实费时费力，而且得到的项目在当时看来区位也都不算太好，但随着城市的快速扩张，很多原先平平无奇的项目最终变成了金疙瘩。特别是2014年，某家拥有天量旧改货值的房企老板，由于地方领导被双规而仓皇南逃至今未归，更显示出了岑钊雄的长远眼光。

面对湾区旧改群雄逐鹿的新局面，时代扩张的脚步却丝毫没有减缓。2018年旧改项目80个，建面2500万平；2019年120个，4300万平；截止2020年中报，公司在手旧改项目超150个，潜在总建筑面积超5200万平米，而到年底项目数量甚至可能接近200个。这样的扩张速度固然令人瞠目结舌，但背后长时间的耕耘和努力，才是公司今天突飞猛进的源泉。

就拿广州黄埔区红卫村（不是保利操刀的海珠红卫村）举例，这个项目时代在2010年就已经开始运作，并于2011年签署了一社、二社的旧改协议。但直到2017年10月，一期最后几户村民才完成了搬迁，2019年该项目终于开始转化。这么长时间的拉锯战，其复杂程度可想而知。

2014年时代对外宣布要将旧改在土储中的比例提高到10%，时至今日，公司旧改货值已超过40%，不久有望超过50%。可以毫不夸张地说，看时代中国就是看它的旧改。

虽然旧改项目通常是一案一论，但由于公司大多数项目获取时间较早，利润率平均下来至少应该有15%以上。一万多亿的货值，又绝大多数位于不愁卖的湾区市场，我们有理由相信公司旧改未来可以创造近2000亿的利润，已经是目前市值的十倍了，这里还没有计算公司非旧改的部分。当然这一万多亿货值当中时代并非100%的权益，就算按照百分之七十左右的权益比例来计算，公司的低估也是显而易见的。假设公司保持30%的分红比例，在手旧改光是未来可供分红的金额都大大超过公司的市值。

从静态估值的角度看，公司当前市盈率仅仅4倍。对应最为保守的800亿销售预期，PS仅为0.25。公司的市净率在行业中较高，但是由于大量旧改土储尚未确权，公司实际的净资产被大大低估了。况且在如此的市场环境之下还能保持30% 的ROE水平，其盈利能力在整个行业中也属于佼佼者。

负债情况：

截止2020年上半年，公司有息负债当中，境外公司债占比35%，境外银团借款占6%；境内银行及其他借款占28%，境内公司债占比31%。一年内到期的债务规模为241.5亿，而公司账面现金余额为345.3亿元，短期财务安全性无虞。1-2年内到期的有息负债为144.3亿，2-3年到期的为126.8亿，3-4亿到期的为52.9亿，4年后到期债务在21.7亿左右。

公司目前除去预收款之后的资产负债率69%，净负债率71%，现金短债比1.4倍。记得之前和大家聊过的三条红线监管政策吗？即扣除预收款的资产负债率不超过70%，净负债率不超过100%，现金短债比不低于1倍。对，大家没有看错，时代中国的三项指标全部符合监管要求，属于绿档房企，这无疑为企业未来的发展赢得了更为宽松的空间。

疫情的蔓延对于全球经济产生了很大的负面影响，但是房企的融资环境也得到了一定的改善。今年公司的负债成本呈下降趋势，并且在上半年进行了63.15亿境内公司债的债务置换，加权平均成本5.4%，相较被替换的债务，融资成本降低了2.7个百分点。境外美元债的融资成本也下降了超过1个点，公司平均融资成本从去年的7.5%下降到7.4%，未来有息负债加权融资成本有望降到6%~7%区间。

土储情况：

截至2020年6月30日，时代中国确权总土地储备为2180万平米，分布于全国一二线城市以及大湾区，其中大湾区土储占比接近90%。公司在手的城市更新项目超过150个，今年上半年转化4个项目，下半年4-6个项目，全年争取有10个项目可以转化，建筑面积200多万平米，700多亿货值，如此看来项目的单价还是比较高的。

拿地以及开工情况：

时代今年1-7月份拿地240亿，其中有四个旧改项目，货值接近600亿。全年预计开工面积750万方，上半年实际开工270万方，预计下半年开工480万方。年度竣工面积预计接近400万方，上半年实际竣工140万方，下半年将有260万方竣工。而全年预计的交付面积将达到240万方。

公司销售情况：

2020年上半年，公司实现合同销售325.7亿元，销售建面234万平米。截止10月份，公司已经实现合同销售707亿元，签约建面497万平方米，成绩还是令人满意的。公司前期积累的大量旧改项目已经开始进入转化期，按照目前的释放速度，千亿销售也就是最近一两年的事情。

市场对于时代的一些担忧：

（1）首先是管理层的诚信问题。了解时代的朋友们都知道，去年时代以14.54元的价格，先旧后新增发了1.08亿股股份，筹集了15.5亿港元的资金。配股在地产圈实在算不上什么大事，问题在于岑老板刚刚在业绩会表示配股不如借钱简单，结果一个月之后就食言了……配股价较市价折让9%，第二天时代中国股价暴跌8%。毕竟配股事小，投资者信心事大。此前岑总的口碑一直不错，敬业厚道是他的标签。但经此事件很多人开始对公司领导层的诚信产生了怀疑。配股的内情我们小散不得而知，也不好做评价。不过从之后时代邻里拆分上市的处理上来看，岑老板还是“曾经那个少年”，对于中小股东依然是相当厚道的。

（2）第二，公司中报不及预期，公司今年上半年结算收入和毛利率均有所下降。收入下滑6.4%，物业销售收入下滑0.3%。大的方面是由于物业公司拆分上市，导致物业服务收入直接降为0。

住宅销售的结算收到疫情影响，竣工普遍推迟（按照融创老孙的说法，平均结算时间推迟两到三个月，本人一套融创的房子今年交付，实际推迟了两个月），这都是可以理解的。不过毛利率也从去年同期的32.5%降至今年中报的26.9%，直接导致毛利大幅下降了22%。

上半年主要的结算项目为：广州时代香海彼岸、佛山时代水岸二期、鹤山时代倾城，其中鹤山项目的毛利率比较低，从而拉低了整体毛利率水平。其实对于地产行业来说，17年下半年至18年上半年是土地价格的高点，彼时拿地的项目通常毛利不佳，而这些项目将会集中在今年结算，因此对于大多数房企来说，2020年极有可能是结算利润率的低点，之后的项目利润率大概率会小幅回升。实际上房地产公司利润表所列示的收入没有太多实质意义，对应的都是过去18到24个月企业的经营情况，我们还是更应该把目光放在公司的拿地和未来的销售上来。

（3）第三，公司未来旧改项目的利润率会下降。目前湾区旧改竞争激烈，深圳广州普遍已经无肉可吃，旧改项目开始向周边二三线城市下沉。当然像时代、佳兆业和花样年这样有着多年行业积淀的公司依然会保持相当长时间的领先，但随着玩家数量与日俱增，项目的利润率肯定会越来越薄。不过这几家公司在手的项目货值已然足够大，利润率也非常丰厚，好在估值都在低位，便宜已经赚得不少，还要啥自行车啊。

（4）第四，公司的信披不太透明。做旧改的公司比如像花样年，也多多少少存在这样的问题，对于具体项目的进展情况往往三缄其口。现在旧改的竞争太过激烈，各家都怕自己谈的项目被别人截胡，这倒是可以理解。不过时代的投关比较难沟通也是出了名的，早年间打电话都找不到人。现在人倒是能找到，但对于很多财务数据的解释还是不够清晰明了。就比如公司的权益比例和表外负债，常常语焉不详，我们对时代的几个项目公司的股权情况简单的做了一下拆解，的确发现了很多资管公司的身影。因此公司项目的权益比例到底是多少，以及明股实债的具体规模怎样，对投资者来说也还是一笔糊涂账。

（5）第五，时代走出湾区、全国布局的能力不足。这点目前看的确是事实，时代中国90%的货值储备都在大湾区。短期来说倒是个好事情，毕竟是个不愁卖的市场。但湾区的市场容量毕竟存在天花板，也会一定程度上限制时代的长远发展。

有人说岑老板勤奋努力、事必躬亲同时比较强势，一定程度上限制了企业放权和省外扩张。我倒觉得中国的地产公司都有一个特点，那就是强人政治。碧桂园的杨老板、恒大的许博士、融创的老孙……哪个不是强人？没两把刷子能在中国地产圈立足？

要说事必躬亲，老孙也是个听得见炮火声的人啊。至于时代能否冲出湾区走向全国，这个我们还要再观察，包括时代正在试水的一些商业项目和小镇地产，都有待于时间的验证。不过至少目前看来，这是一家握着满手王炸的上市公司，而且博彩公司给出的赔率还相当之高。从它身上取得满意的回报，还是概率蛮高的一件事情。

---

文章来自：格菲研究院

免责声明：文中所有观点仅代表作者个人意见，对任何一方均不构成投资建议。

版权保护：著作权归原创作者所有，欢迎转发并标明出处。