富达国家金融 玩美国住房的最安全方式

在战争中，那些获利最多的人会置身事外，向双方出售武器。购房者和卖家之间正在进行一场战争，而富达国民金融公司 (FNF) 是军火商。

至少可以说，美国房地产市场吃紧。自大流行开始以来，供不应求，价格飙升。买家投降，卖家坚守阵地。他们之间是FNF，在火爆的市场上创造了创纪录的利润。

令人难以置信的有吸引力的估值。在考虑了最坏的情况后，我仍然预计该公司将获得两位数的回报。在 2.29 的前向 P/CFO 中，我的眉毛一直贴在头顶上。让我解释一下为什么我要双手购买这个房地产军火商。

全国产权服务领导者

Fidelity National Financial 是美国领先的产权保险服务提供商。他们通过多家子公司运营，在住宅和商业抵押贷款交易中获得 32% 的市场份额，是所有公司中最多的。FNF 还主要通过 2020 年收购的 F&G 部门提供年金和人寿保险产品。

商业模式与抵押贷款发放和房屋销售密切相关。该公司从费用、产权保险单、托管服务和其他与产权相关的服务中赚取利润。这意味着他们通过更高的费用或主要是服务的抵押贷款数量赚更多的钱。自 2020 年以来，抵押贷款发起的数量急剧增加，这主要是由于超低抵押贷款利率导致再融资增加。FNF 不需要高额的再融资活动来增加收益，但没有它们会更加困难。房屋销售更加稳定，因为再融资随着抵押贷款利率的变化而波动。

强大的数字

该公司将于本月晚些时候发布其 2021 年第四季度收益报告，我对此充满期待。但现在我们可以检查Q3 的结果。每股收益为 2.12 美元，超出预期 0.48 美元。调整后的净利润环比增长 39%。杠杆 FCF 利润率为 20.6%，与本季度调整后的税前产权利润率 21.7%一致。远期自由现金流预计将增长 22.2%。

与去年同期相比，每天的商业订单增长了 15%，收入增长了 69%。此外，直接和代理保费分别增长了 22% 和 34%。债务权益比率为合理的 37%，公司以 3.2%的 30 年期限发行了 4.5 亿美元的债务。这大约是他们长期债务的 14.5%。

2021 年，F&G 部门扩展到机构市场。该部门通过销售年金和人寿保险产品赚取收入。这使公司的收入来源多样化，因为这些产品可以更好地免受利率风险的影响。F&G 在第三季度调整后的净收益为 1.01 亿美元，约占总净收益的 16.7%。该部门正在快速增长并超出公司预期。

美中不足的是对 2022 年的收益预期。分析师预计收益会突然下降，这对股票构成压力。如果准确的话，经历如此大的收益下降并不理想，但以目前的估值是可以控制的。

该公司因超出预期而处于热潮中，因此也许他们可以继续保持并克服这一挫折：

管理层预计 2022 年利润率和收入将强劲增长，核心业务将实现两位数增长。2021 年完成了 5 亿美元的股票回购目标，额外回购计划正在进行中。在第三季度将股息提高 10% 后，3.6% 的股息看起来稳定，派息率为 19%。预计到 2022 年将增长 13%。

抵押贷款再融资

包括 FNF 在内的产权公司大部分收入依赖抵押贷款再融资。这可能是他们销售的最具周期性的产品。如您所知，再融资的数量与抵押贷款利率的方向呈负相关变化。当抵押贷款利率达到新低时，再融资通常会激增，这发生在 2020 年。

10 月份，FNF 的每日再融资订单开立同比下降 38%。自今年年初以来，再融资订单一直在下降，占第三季度总收入的 19%。随着抵押贷款利率迅速攀升，再融资的数量将进一步下降。

该公司表示，每次再融资的平均服务费为 1,000 美元，而新购买的服务费为 3,400 美元。从上图可以看出，由于第三季度新的抵押贷款和商业抵押贷款增加，收入的增加抵消了再融资的下降。

根据我的计算，在最坏的情况下，FNF 不提供再融资服务，收入损失转化为 100% 的收益损失，公司的市盈率将从 5.32 增加到 6.73。5 年 PE 平均值为 13.1。

我很清楚，在短期内，新产品将推动公司盈利。因此，了解市场前景和需求趋势至关重要。

风险概况

该公司最容易面临订单量减少的风险。这是住房需求的函数，受抵押贷款利率变化的影响，但不依赖于它们。这就是我喜欢这种商业模式的地方：房价上涨或下跌，人们升级或降级，或者移民是否正在前往城市或郊区，都无关紧要。重要的是人们在移动。

通货膨胀和定价权

FNF 具有独特的通胀保护优势。大多数需求相对缺乏弹性的购房者都需要他们的服务。与购房总成本相比，这些服务相对较小。由于这些原因，该企业具有强大的定价能力。由于使用自动化技术系统和对原材料的最低需求，他们的费用也不太容易受到通货膨胀的影响。

美国消费者联合会保险总监 J. Robert Hunter在向众议院金融服务委员会作证时谈到了产权保险定价权：

消费者没有约束产权保险价格的市场力量... 最终消费者在产权保险交易中几乎没有市场权力，因为获得贷款或购买财产需要产权保险，并且因为消费者不经常购买房地产，对产权保险的了解相对较少。在产权保险中具有市场力量的实体是那些能够将消费者引导至特定产权代理人或产权保险公司的人。

鉴于 FNF 的市场份额和债务结构，该公司有能力承受通货膨胀。

我的主要关注点：需求被拉动

房屋销售量可能发生的最糟糕的事情是，由于抵押贷款利率低，需求从未来被拉长。这将抑制公司多年的收益。在第三季度财报电话会议中，管理层认识到，根据他们目前看到的数量，商业订单的需求可能会出现小幅增长。

让我们从市场情绪的感觉开始。Zillow 2021 搬家报告发现，11% 的美国人在 2020-2021 年间搬家。他们将此称为“大改组”。该报告指出，当 COVID 疫苗分布广泛时，70% 的房主会感到舒适。

这与《Nerd Wallet 2022 购房者报告》的数据相符，该报告发现 58% 的房主想要卖掉他们的房子，但 89% 的房主被阻止这样做，其中 31% 是由于大流行造成的。在 40% 的情况下，不出售的最常见原因是担心卖家因供应短缺而找不到新房。该报告还指出，有 2600 万美国人计划在 2022 年购买房屋，因为 66% 的购物者在 2021 年没有成功。其中 33% 的人表示，大流行导致他们推迟购买。

月度房利美调查得出的结论是，认为现在是买房好时机的美国人比例创下 25% 的历史新低。这部分是由于价格上涨导致建筑成本增加，并阻止租户节省首付。

一场惨烈的战斗在那里肆虐，双方都在伤亡。

需求压力不太可能很快缓解。美国的人口统计数据表明，随着越来越多的千禧一代达到购房者年龄的高峰，未来几年首次购房者的数量将继续增长。