国资房企 山东鲁商发展：大健康转型推进顺利 4 N品牌战略清晰

（报告出品方/作者：国联证券 顾熹闽）

1.1.公司概况：致力于成长为国内领先的大健康产业综合运营商

鲁商发展成立于1993年，主营房地产开发和经营，2008年通过借壳实现上市。

自2018年起，为实现产业整体转型升级目标，公司通过收购鲁商集团旗下山东福瑞达医药 集团有限公司100%股权、山东焦点生物科技股份有限公司60.11%股权，逐步构建起涵盖地产、生物医药、化妆品的复合型健康产业生态圈。

1.2.公司治理：实控人为山东国资委，鲁商集团产业资源丰富

山东省商业集团有限公司为公司第一大股东，截止 1H21 持股比例为 52%；山东省国资委为公司实际控制人。

鲁商集团业务版图涵盖商贸及电子商务业、文旅业、健康业，拥有银座股份、鲁商发展两家上市公司。

其中，鲁商发展主要布局医养健康产业，是鲁商集团近年来转型发展的重要方向。

股权激励绑定核心管理人员，有望释放经营活力。

2018 年公司实行股权激励，首次授予对象为公司董事、高级管理人员等核心骨干人员 264 人，预留部分授予对象为财务总监等核心骨干人员 64 人，目标为以 2017 年度归属母公司净利润和 ROE 为基数，2019-2021 年度归母净利润增长率不低于 40%/50%/70%，对应 ROE 增长率不低于 25%/30%/35%，且均不低于对标企业的 75 分位值。

此外，公司近期在针对福瑞达引入战投事宜中，亦为针对福瑞达员工释放不超过 0.68%股权，用以激发员工经营动力。

1.3.财务表现：战略转型推进顺利，非房业务占比提升

公司收入利润近年保持稳定增长。2017-2020 年，公司收入、归母净利复合增速各为 22%/83%，增长强劲。

截止 2021 年前三季度，公司继续保持较快增长，实现营收 63.49 亿元/同比-9.8%，归母净利润 5.03 亿元/同比 21.9%。

其中，营收下滑主要受地产业务结算放缓拖累，利润端则受益于化妆品业务的持续放量，继续保持较快增长。

伴随战略转型顺利推进，2021 年前三季度福瑞达医药集团整体营收 14.79 亿元，实现归母净利 1.33 亿 元，归母净利占比 26%。

其中，公司化妆品业务继续保持快速增长，2021 年前三季度共实 现营收 9.93 亿元/同比增 175%。

伴随战略转型顺利推进，公司利润结构逐步向化妆品、医药业务倾斜，资产质量明显改善。2021 年前三季度，公司毛利润结构化妆品 药品 原料毛利润占比 46%;归母净利层面，福瑞达医药集团实现归母净利 1.33 亿元，占比 26%。

伴随公司整体业务结构向化妆品、医药业务转变，2019-2021Q3 公司资产负债率、ROE 较转型前均有明显改善。

2.1.福瑞达医药集团：研发实力强劲，产业链布局完善

福瑞达医药集团为公司生物医药、化妆品板块的核心资产，主要从事以玻尿酸为原料的化妆品与药品的研发、生产与销售。

其中，公司以化妆品为主要业务的公司是山东福瑞达生物工程有限公司（持股100%），拥有“颐莲”、“善颜”、“瑷尔博士”等品牌；玻尿酸原料及相关业务主要由焦点福瑞达（60.11%）、福瑞达生物科技（57.07%）药品业务主要为山东明仁福瑞达制药股份有限公司（持股 60.71%），山东博士伦福瑞达制药有限公司（参股 30%），拥有“明仁”、“润舒”等品牌。

老牌药企，研发实力强劲。

福瑞达起源于 1993 年创立的山东省生化药品公司，凌沛学教授通过生物技术实现了玻璃酸钠的大规模生产，依托山东省药学科学院和山东省医药工业设计院两家省级科研院所，经过二十余年发展壮大，成长为科工贸一体化的健康产业集团。

公司现有 3 个国家级平台和 12 个省级平台，与美国明尼苏达大学、纽约州立大学、浙江大学和中国科学院上海药物所等国际、国内知名高校科研院所建立起长期稳定的合作关系，先后承担国家、省部级重大科技专项 30 余项，获授权专利 156 项，获国家科技进步二等奖 3 项，国家科技进步三等奖 1 项。

近三年财务表现强劲，超额完成业绩承诺。

为落实上市公司战略转型规划，深化国有企业改革，公司 2018 年受让山东省商业集团旗下的山东福瑞达医药集团有限公司 100%股权。

根据山东省商业集团承诺，山东福瑞达医药集团有限公司 2018-2020 年实现的净利润总数分别不低于 2537.00 万元、5555.74 万元、8493.43 万元。

2018-2020 年，山东福瑞达医药集团有限公司实现净利润 3102.46 万元、7439.35 万元、9038.03 万，均超额完成业绩承诺。

2021H1，福瑞达医药集团实现归母净利 9445.6 万元，同比大增 299%。

拟增资扩股引入战投，进一步激发化妆品业务潜力。

为进一步推动化妆品业务发展，公司公告拟按投前估值 36 亿元，增资扩股 17.58%，引入战略投资人（不高于 16.9%） 员工认购（不高于 0.68%），对应募资不低于 7.38 亿元。此次增资扩股后，公司化妆品板块有望获得更多产业链资源支持，进一步激发增长潜力。

2.2.化妆品业务：医研共创积累优势，借行业东风高速成长

中国功能性护肤品市场规模增长迅速，未来成长空间广阔。

功能性护肤品是指专门针对问题性皮肤，有治疗作用的药理性护肤品，因其中含有药物成分，过往也常以“药妆”的概念为消费者所熟知。

根据欧睿数据，2019年我国功能型护肤市场规模已经达135.51亿元，其在2010-2019年的复合增速为19.3%，远高于中国化妆品行业的整体复合增速9.85%。

在2019年，功能性护肤品行业更是32.3%的增长速度，成为中国化妆品行业细分结构中增速最快的品类。

同时，不同于其他化妆品品类，由于功能性护肤品针对的肌肤问题更加聚焦，其需求波动较其他化妆品品类的波动更小。

从数据上看，即使在2012-2016年中国化妆品行业增速因宏观经济影响放缓阶段，功能性护肤品行业（对应图中药妆）的增速仍能维持稳定向上的趋势。

而从国际化妆品行业发展趋势看，化妆品市场在走向成熟的过程，会经历由基础护肤向功能护肤过渡的过程，以化妆品行业成熟的美国为例，其功能性化妆品市场已约占化妆品市场规模的14.71%以上，而当前我国仅为5.54%。

因此从市场渗透率角度来看，我国功能性护肤市场未来或有超过 3 倍的成长空间。

福瑞达医药旗下化妆品业务已开启“4 N”品牌战略，主要定位为功效护肤，核心品牌包括山东福瑞达生物工程有限公司旗下的颐莲、瑷尔博士、伊帕尔汗、善颜四个品牌，此外还有 UMT 等其他品牌。

其中：

（1）颐莲创立于 2003 年，定位玻尿酸护肤品牌，主要产品有玻尿酸补水喷雾、玻尿酸面膜等。

（2）瑷尔博士创立于 2018 年，定位新锐功效护肤品牌，主要产品有益生菌精研深层修护面膜、益生菌精研平衡修护水乳等。

（3）善颜创立于 2006 年，定位高端定制护肤品牌，主要产品有透明质酸肌底修护精华液、善颜逆龄换肤能量水等；

（4）伊帕尔汗则是以天然香料薰衣草为核心，集种植、研发、生产、销售、旅游观光于一体的香料企业，公司持股 10%，集团持股 41%，主要布局香氛、精油赛道。

1）瑷尔博士：

主打微生态科学护肤，2021 年前三季度销售收入 4.88 亿元，单三季度收入同比增长超过 400%。瑷尔博士是国内领先的微生态科学护肤品牌，背靠福瑞达医研资源，依托 Micro-Balanotic 和益生菌发酵褐藻等独家核心成分，以研发铸就高壁垒。

产品端：SKU 精简，复购率高。

目前瑷尔博士天猫旗舰店在售 SKU 仅有 37 个，但受益于独特的产品定位和医共创优势，复购率达 30%，与薇诺娜水平相当。

价格带：

20 年产品价格带主要在 100-200 元，2021 年 5 月基于独家专利成分褐藻，推出酵萃微晶水、赋颜乳，定位中高端抗初老产品（定价 716 元），未来价格带有望向上突破。

渠道：目前瑷尔博士实行全渠道发展战略，但线上仍占大头。

其中天猫为公司线上主力渠道，抖音等新兴电商渠道亦在布局中。

线下，公司主要通过瑷尔博士皮肤研究院、CS 渠道进行推广，目前数量已达 300 余家，分布全国 18 个省，66 个城市。

2）颐莲：

国内领先的玻尿酸护肤品牌，2021 年前三季度销售收入 4.27 亿元，单三季度同比增长 99%。

该品牌为国内最早的玻尿酸护肤品牌，由集团首席科学家、公司创始人，素有“中国玻尿酸之父“的凌沛学教授创立，在推崇“科技美肤”的同时，聚焦中低价格带，推出系列产品，使玻尿酸护肤理念成为可负担的护肤选择。

产品端：SKU丰富， 大单品倍受认可。

品牌拥有肌初赋活系列、透明质酸保湿系列等7大系列产品，产品约60款，在补水、美白、抗老等功效上均有布局。其中，玻尿酸补水喷雾、颐莲维 A 醇精华液强势斩获 2021 年天猫金妆奖年度化妆水（单品类奖）、年度超级成分（A 醇）。

6月3日，颐莲推出新品“玻尿酸活颜焕亮精华液”，该产品由山东药科院与中科院分子纳米 实验室联合研发，内含“玻尿酸 富勒烯”，具有较高抗氧化性能。

公司下一步将围绕“玻尿酸 ”产品理念不断推新，向高端化妆品布局，不断深化产品技术优势。

价格带：目前定位中低档区间，产品性价比高。

品牌产品主要集中于100内、100-150两个价格段， 极富性价比优势。

渠道：前期以天猫为主，目前公司在抖音的线上销售趋势亦开始逐步放量。

3）伊帕尔汗：布局香氛赛道，拓展增长点。

2019年全球香水消费市场规模为3906亿元人民币，中国在其中占比仅为2.5%，2019年市场规模仅为99.2亿元，行业未来发展空间较大。

其中主要驱动因素包括：

1）中国香水消费客单金额高，男士市场渗透低；

2）国内已有完备产业结构支撑香水行业发展；

3）香氛香水市场仍以外资品牌为主，新兴国潮香水品牌存在发展空间。参股新疆伊帕尔汗，切入香料香氛赛道。

伊帕尔汗是国内首家集种植、生产、观光旅游于一体的天然芳香领域生产企业，也是全国唯一拥有“薰衣草精油”地理标志保护的企业。

产品端：

1H21，伊帕尔汗公司推出太空蓝薰衣草修护精华液、太空蓝薰衣草修护沐浴油、薰衣草菁萃清肌水乳、薰衣草夜间修护面膜 4 款新产品，亮相第五届中国品牌日活动，品牌的知名度和曝光度不断提高；

下一步，伊帕尔汗将围绕“美在新疆、秀在伊犁、醉在伊帕尔汗”，持续挖掘文化底蕴，努力跻身国内天然香氛领先品牌。

渠道方面，线上自设电商公司，线下直销、代理商、特许加盟店等方式相结合，1H21伊帕尔汗实现营业收入近2000万元，同比增长37%。

（4）善颜：主打高端精准护肤。

善颜于 2004 年正式创立，定位为中国精准肌肤护理高端品牌，依托福瑞达医药集团“妆药同源”的基础核心，以国家级的顶尖研发团队，精准的科学数据积累，提出“肌肤精准管理”的全新理念。

产品端：主要针对女性肌肤敏感、缺水、痘痘、轻熟、衰老、暗沉等问题，分肤况、分肌龄、分肌层，研发生产了舒颜、润颜、清颜、娇颜、塑颜、亮颜 6 大系列产品。

2021年4月，善颜推出国内首款玻尿酸口服产品——“善颜透明质酸钠液态饮”，该产品玻尿酸每支含量为100mg，为市面上竞品的两倍，能够保证每日人体所需。

渠道：善颜目前主要销售途径为线下品牌专营店，“善颜皮肤管理中心”已经在全国开设100 多家，覆盖北京、广州、深圳、成都、济南、青岛等十余个城市。

未来善颜品牌将进一步升级线上线下融合的营销模式，加快善颜品牌线下店的拓展，同时加大济南本地推广投入，尽快实线上线下互动型的新零售模式。

整体而言，我们认为公司化妆品业务，未来在发展路径上或存在具备借鉴贝泰妮实现成功的三大要素：

（1）拥有药企基因赋能，产品线具备持续迭代升级能力。

公司依托国家级新药大平台，坚持用制药的理念进行化妆品研发与打造，在福瑞达医药集团内部皮肤科博士 山东省药学科学院科研实力加持下，公司拥有强有力的产品人才与产品研发能力。

2020 年公司开发、创新、在研化妆品原料产品 9 个、3 个、22 项，各品牌 100 余款肌肤护理产品实现推新上市。

（2）创始人专业背景 业内人士和美妆 KOL 进行背书，打造“功能性护肤”新锐品牌。

公司积极与院线医生、业内人士及专业美妆 KOL 合作，推出创始人凌沛学教授直播带货，主办首届“皮肤微生态首届美妆&皮肤科医生跨界大会”并参与编制、发布《皮肤微生态与皮肤健康中国专家共识》，与 CBE 中国美博会共同主办“功效元年精准护肤大会”，扩大美妆护肤行业影响力，借专业之力，为品牌提供持续升级潜能。

（3）借线上渠道红利，化妆品业务实现高速增长。

社交电商崛起带来的流量红利正在加速新锐国货品牌裂变式增长可能。其中，美妆品类依托高频、高单价、SKU 标准化的特点，更是各大流量平台重点打造的品类对象，因而新兴的国货化妆品品牌可借平台之力，依托新一轮流量红利快速实现从 0 到 1、从 1 到 10 的突破。

2.3.玻尿酸原料：收购焦点生物，完善上下游产业链

透明质酸为人体抗衰重要成分。透明质酸（简称 HA，又名玻璃酸、玻尿酸）是存在于人体及动物组织中的一种天然直链多糖，人体中主要分布在眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位，随着年龄增长人体内透明质酸含量将自然下降，导致皮肤老化、关节退化、动脉硬化、眼老化等症状。

透明质酸在医疗、化妆品、食品领域应用广泛。

由于透明质酸良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性，在医药、化妆品及功能性食品中应用广泛。

其中，透明质酸在医药和临床诊治中的主要应用包括：黏弹性手术、黏弹性补充疗法、黏弹性填充、黏弹性阻隔和黏弹性防护，主要用于眼科、骨科关节等手术中。

在化妆品领域，透明质酸较好的保湿性和构建皮肤屏障的特性，使其广泛运用于护肤精华、口红、水乳膏霜、面膜、喷雾中。

在食品领域，研究已显示口服透明质酸具有补水、改善关节功能和骨质疏松、修复胃黏膜损伤、促进创伤愈合、改善心血管系统、改善软骨病症状、提高人体免疫力、促血管生成等功效，我国已经 2021 年正式批准透明质酸钠食品级为新食品原料。透明质酸市场景气有望延续。

根据 Frost&Sullivan，2018年，全球透明质酸原料销量达到500吨，14-18年CAGR达到22.8%。

Frost&Sullivan 预计，2019-2023年透明质酸市场有望继续保持18.1%复合增长率，至2023 年销量有望达到 1150 吨。

其中，全球食品/化妆品/医药级透明质酸原料销量将由2018年的230/250/20吨，增长至2023 年全球的654/455/41吨。

受益于中国医疗美容市场的快速发展，Frost&Sullivan预计，中国医疗美容透明质酸市场规模将保持快速增长，2019-2024年复合增速约20%。

收购全球第二大透明质酸原料厂商焦点生物，布局上游原料业务。

全球透明质酸市场集中度较高，TOP7占据近 80%市场份额。

鲁商发展于2020年2月收购焦点生物60.11% 股权。焦点生物成立于2007年，为国内透明质酸原料龙头之一，全球销量排名第二。

焦点生物现阶段拥有化妆品级和食品级生产能力合计420吨/年，目前正在推进医药级产品 的资质认证和应用。

焦点生物直接利润贡献有限，主要作用体现为协同效应。

2020年焦点生物实现收 入1.68亿元/同比 16.30%，净利润 0.19 亿元/同比-35.69%。1H21，焦点生物实现净利润 0.11 亿元，同比基本持平。

公司对焦点生物的收购，主要意图在于继续完善透明质酸上游产业链，扩大以透明质酸为核心原料的化妆品、骨科、眼科产品优势。

此外，随着 2021 年国家卫健委正式批准透明质酸钠食品级为新食品原料，公司借助焦点生物的产能优势，先后推出天姿玉琢、玻小酸、善颜等多个系列的口服 x 透明质酸钠产品，亦有望打开食品级透明质酸产品市场空间。

2.4.药品业务：骨科/眼科双轮驱动，市场地位领先

骨科和眼科为公司药品业务的主要收入来源，市场地位领先。公司药品业务主要为山东博士伦福瑞达制药有限公司旗下的“润洁”、“润舒”、“施沛特”以及山东明仁福瑞达制药股份有限公司旗下的“明仁”。

其中，1H21 博士伦实现收入 3.68 亿元，净利润 1.28 亿元，净利率 34.63%。明仁福瑞达 1H21 实现净利润 0.14 亿元。

博士伦旗下眼科、骨科业务市占率领先。

公司眼科产品主要经营眼科手术中使用的透明质酸粘弹剂和治疗干眼症等症状的透明质酸人工泪液，代表性品牌有“润舒”、“润洁”。

据弗若斯特沙利文，2018 年博士伦福瑞达所处的眼科治疗透明质酸产品市场规模达到 16.1 亿元人民币，其中公司在眼科手术透明质酸产品行业内处于领先位置，2017 年市场份额占比 13.7%（按销售金额占比），排名第三。

公司骨科代表性品牌为“施沛特”，该品牌药品是以玻璃酸钠为原料，主要用于治疗骨关节炎的注射类药物。

目前我国用于治疗骨关节炎的注射类药物有四类：

非甾体类抗炎药、镇痛药物、糖皮质激素和其它关节腔注射液（包括玻璃酸钠注射液），据弗若斯特沙利文，骨关节炎注射药物市场规模在 2018 年达到 98.2 亿元，博士伦福瑞达作为该行业龙头之一，2017 年市场份额占比为 24.8%（按销售金额占比），市场排名第二。

明仁福瑞达中成药业务研发实力强劲，未来探索中药产业全链条生态发展。

明仁福瑞达始建于 1998 年，专业从事中药、化学药、保健食品的研发、生产与销售，2004 年山东福瑞达医药集团有限公司作为控股股东进入明仁福瑞达，2012 年公司引进了 7 家战略投资者，并进行了股份制改制。

2018年，鲁商发展通过收购福瑞达医药集团间接持有公司 60.71%股份，1H21 公司实现净利润 1472.56 万，同比增长。

公司现有 20 个独家产品、101 个产品文号、8 个大剂型，覆盖骨科、妇科、降糖脑血栓等多个领域。其中“明仁” 颈痛系列产品是国家唯一治疗神经根型颈椎病的中成药，2020 年初“小明仁”旗下小儿解感颗粒被山东省卫健委列为儿童新冠医学观察期及初期中医治疗的推荐用药。

2021年上半年，明仁福瑞达探索中药产业全链条生态发展，中药材规范化种植、智能制造、大健康产品开发、大品种培育以及新型流通零售模式等全链条建设初具规模，目前已建立黄芩等道地药材种植示范基地近 10 个，推出“中药 ”健康产品十余个，新建智能提取车已竣工试产中，并获批国家重点研发计划、省新旧动能转换重大专项支持，在中药智能制造方 面取得新突破。

地产业务稳步发展，销售额持续增长。

2009-2019年公司地产业务销售金额 CAGR 为 13.6%，仅 2015 年因山东市场表现不佳出现下滑，其余年份均维持稳定增长。

2021年前三季度，公司地产业务实现签约金额 117.4 亿元/同比 11%，但受哈尔滨地区交付延期影响，前三季度实现营收 42.5 亿元/同比-25.8%。

公司房地产业务仍聚焦山东省内，目前土地储备充足。

截至2020年底，公司未开工计容建面246.65万平，在建计容建面470.11万平，合计未结算土地储备约 716 万平。

目前公司地产项目基本以山东省内为主，省外主要为哈尔滨市场。

参考2016-2020年公司签约面积，不考虑额外新增土地，预计现有土地可支撑约 6 年销售。

2021年上半年，公司新获取泰安泰山佑、济宁太白湖、江苏高邮和灵山湾壹号插花地四个地块。

主要布局省外哈尔滨省及省内青岛，烟台，济南等七大经济人口发达城市，优质土储充沛支撑公司未来发展。

公司地产业务加快转型发展，已取得实效。

一方面，公司合并代建、招商运营、康养等业务成立产业发展中心，作为轻资产业务发展平台。

其中，代建业务由政府项目向品牌输出并重转型，代建的齐鲁医药学院第一医院和齐鲁医药学院健康产业学院项目获批省重大项目；

文商旅、康养等轻资产业务在上半年新拓街区项目、购物中心项目、康养服务项目各 2 个；积极参与城市更新项目，成功中标泰安市泰山区2021年度老旧小区改造设计项目，向北京泰山饭店项目输出“鲁商智享”系列产业园区。

另一方面，公司继续推动做强鲁商服务板块，1H21公司下属公司鲁商生活服务股份有限公司收到中国证监会出具的批复，获准赴港交所上市。

此外，鲁商亦获得建筑装修装饰工程专业承包贰级资质、房屋建筑工程监理甲级资质，拓展建筑设计业务。

我们预计公司2021-23年EPS各为0.72、0.89、1.1元，对应PE各为18X/14X/12X。

由于公司业务较为多元化，我们拆分化妆品、药品、原料、房地产进行分部估值：

（1）化妆品：公司化妆品业务增长已开始放量。

考虑2H21大型电商促销活动较多，以及2022年公司储备品牌、产品进一步放量，我们预计21-23年化妆品业务实现收入15.2亿/22.7/31.8亿元，同比增速分别为120%/50%/40%。

考虑公司化妆品与焦点生物的协同效应，以及产品结构整体升级，暂不考虑引入战投带来的部分稀释，预计公司21-23年化妆品业务归母净利各为1.52亿/2.73亿/3.82亿元，参考化妆品行业 2022年平均PE 60倍，对应市值约136亿。

（2）药品业务：伴随疫情逐步好转，公司药品销售已出现回升趋势。

假设福瑞达整体医药：

a）、21-23年药品收入同比增速10%/10%/10%，净利率回升至8%；

b）博士伦福瑞达（报表确认为投资收益）21-23年收入同比增速10%/10%/10%，净利率保持30%。二者合计贡献归母净利1.33、1.47、1.62亿元，给予2022年30倍PE，对应市值约44亿。

（3）原料及添加剂业务：

公司透明质酸业务与化妆品、药品板块协同性较高，同时公司已获得食品级透明质酸钠生产许可，预计未来原料销售将继续保持较快增长，预计21-23年收入同比增速 0%/50%/50%，净利率12%，对应贡献归母净利0.21、0.32、0.48亿元，考虑原料业务与化妆品、药品业务具备较高协同性，给予2022年30倍PE，对应市值9.6亿。

（4）地产及其他业务：公司地产相关业务包括传统地产销售、物业管理、酒店等，我们均按照地产属性进行估值。

整体而言，公司过往地产业务表现较为平稳，2009-2019年公司地产销售金额CAGR为13.6%，除2015年由于山东市场表现不佳出现下滑，其余年份均实现稳定增长。

目前公司对地产业务采取稳步发展策略，预计未来三年扩张步伐放缓，主要以加大库存去化为主。

我们预计21-23年地产业务收入同比增速10%/10%/10%，净利率3%，对应贡献归母净利3.95、4.36、4.81亿元。

目前申万住宅开发板块上市公司22年PE为10.79倍、中位数为4.98倍，我们取二者平均，给予公司地产业务22年5倍PE，对应市值约22亿。

综上分析，分部估值法下我们给予公司2022年目标市值212亿元，对应目标价21.01元。

（1）化妆品业务销售进展低于预期

中国化妆品市场虽处于高速增长阶段，但内部竞争依然激烈。

公司旗下化妆品品牌属于近年逐步崛起的新锐品牌，整体品牌力仍有待进一步加强。若未来化妆品市场需求减弱，或公司品牌未能持续匹配消费者需求变化，则公司化妆品业务或将出现增长放缓，影响公司核心估值逻辑。

（2）房地产业务波动

房地产业务仍是公司重要业务板块，1H21归母净利占比超过50%。目前公司房地产业务项目主要位于山东，盈利能力低于行业平均值。未来若地产政策进一步趋严，公司地产业务或将拖累公司整体业绩。

（3）药品业务政策风险

医药产业受监管程度高，今年以来相关部委陆续出台了一系列政策重塑医药市场的价值链，未来或对公司药品研发、生产、流通和终端等整条业务链产生重要影响。

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