稳定性阻碍CMBS市场

根据商业抵押贷款的警告，虽然CMBS的交易量同比增长了26.0亿美元，比去年同期的30%上升了30%，但一些分析师预计市场将接近2017年全年的93.3亿美元。市场上的面包和黄油-中等规模的“导管”贷款在二级和三级市场上的性质--正在收缩，作为发行的份额。市场份额正越来越多地转向单一资产单借款者（SASB）交易，该交易几乎占2018年交易量的一半。

挑战来自多个方向。三A债券投资者基数小，限制了交易规模，有助于保证贷款质量相对均匀..其他债务资本来源的贷款竞争也越来越激烈。SASB交易不仅难以复制，而且往往利润较低。市场力量是一个逆风，因为2018年房地产再融资和交易活动正在下降。加，监管环境不断演变，增加了一些不确定性..

虽然这些问题并不与金融危机后危机的危机相比较，但CMBS刺激的自由市场的类型已经过去了，而且还不清楚它何时会回来。

在20世纪80年代后期，CMBS的动力来自储蓄和贷款危机，这催生了银行将违约贷款池捆绑在投资者手中的想法。当传统的放款人-银行和保险公司在20世纪90年代初期基本上停止编写商业抵押贷款时，投资银行提出了发起贷款的想法，把它们变成了向投资者出售的证券。在一个缓慢的开始之后，该行业在2000年中期激增，在2007年达到了230亿美元的美国卷。

CMBS不仅提供了融资特性，而且在开发过程中产生了大量的结构创新。CMBS是以吸引不同杠杆点、借款人和贷款人概况、抵押品类型、债券结构等的方式构建的。这个想法是为满足不同类型的借款人和投资者的需要的贷款。产品在风险谱的所有部分均可用。

金融危机之后，当市场几乎停产几年后，这一切都发生了变化。在“CMBS2.0”中出现的问题是对高质量贷款的关注，这些贷款不会使投资者在夜间保持下去。当投资者对违约记忆犹新的时候，这使得经济复苏的早期部分有了意义。但在过去的8年里，尽管CMBS2.0贷款的表现为英镑，但自由自由的市场并没有表现出自己的表现。

在2007年的运行中，信贷质量经常走出窗口。占总融资的90%，其中CMBS商店证券化了高级阶段，而初级债务以分层方式出售给夹层投资者，这并不少见。尽管在过去几年中，夹层债务的数量略有上升，但贷款与价值比、债务收益率和偿债覆盖率等贷款质量度量比在周期的峰值期间要保守得多。特别令人惊讶的是，大量的资本专用于商业房地产，将收购收益推向了所有时期。

许多限制因素阻碍了CMBS回到危机前的行为。可以说，最重要的是缺乏投资者购买资本组合中的AAA级部分，占证券的70%左右；市场人士说，几乎没有十几家大型机构购买大部分aaa级债券。这将单个管道交易的规模限制在10亿美元左右，即每笔交易约7亿美元的AAA债券。

它还向高级投资者表示，池的形状是如何形成的：如果少数通过购买任何特定的交易，定价就会下滑，而发行人会发现自己处于亏损的境地。高级投资者利用他们的影响力来要求低杠杆率和对失宠资产类型的限制（通常为30%的零售和20%的酒店）。发行人说，限制可能会产生相反的效果，例如，一个针对强大的区域购物中心加权的池可能比一个拥有更多郊区的办事处更好的抵押品，但他们别无选择，只能默许投资者的意愿。

对质量的强调扩展到其他指标。传统上，CMBS是二级和三级市场的最大贷款人，也是次要信贷问题的贷款人。但是，在较小市场或较弱的租户/借款者中使用贷款加权的池将获得更糟糕的定价，因此证券化计划必须为此类属性提供更广泛的扩展。这使得赢得这些交易变得更加困难，尤其是现在，区域和社区银行越来越多地将自己置于商业借贷中。在最近几年中，中小型银行通过提供较低的优惠券，甚至以7至10年期的期限为他们的图书提供了更低的优惠券和书面贷款，使其在美国商业抵押贷款总额中的份额增加了一倍，这在最近几年很少这样做。

法律事务所卡尔顿油田金融服务咨询公司执行董事BrianOlasov表示，CMBS发现自己处于竞争劣势。“CMBS长期享有的两个习惯优势--价格和收益-由收益率曲线和借款者对最后一美元杠杆的需求决定。这些都不对CMBS有利,”说。

虽然CMBS在争夺小型和中等规模的抵押贷款方面失去了优势，但这些抵押贷款在多元化的CMBS池（称为管道交易）中占据了上风，CMBS计划今天在执行中最具竞争力----以及在大型交易中快速关闭的能力。银行和保险公司对大型贷款的竞争力较差，这在其投资组合中产生了集中问题。SASB交易几乎占总交易量的一半，三分之二的交易是在5月中旬之前，从最近几年中的大约25%到30%的CMBS发行。

CMBS可以有效地产生和出售大量贷款，证券化项目与机构借款人有着长期的关系。问题在于，大规模贷款的竞争很激烈，利差太紧，利润率很低。尽管利润微薄，但证券化项目仍在进行，因为SASB的交易往往涉及到他们希望与之保持良好关系的大型借款人。

如果CMBS继续严重依赖SASB的交易，它可能会在交易量上苦苦挣扎。始于2006-2007年的10年期贷款浪潮已经获得了再融资，尽管房地产销售状况良好，但随着买家对高价望而却步，房地产销售量正从近年来下滑。此外，随着市场继续游说改革，以放松金融危机后实施的一些监管，也存在不确定性。

根据其设计的性质，CMBS将填补由其他类型的贷款人空出的市场上的空白。当所有其他贷款人类别以全部容量运行时，这是很困难的。与那些限制创造性创新的投资者的低风险承受能力相结合，这并没有留下许多要被利用的生态位。

虽然商业模式上没有错误地专注于编写和销售通用的高质量贷款，但在与竞争对手相同的情况下运营时，CMBS并不是最有效或盈利的。更重要的是，它夺走了它的DNA中的结构创造力，使它成为商业抵押贷款市场的一个宝贵组成部分。Oolasov说，“CMBS经常发挥替代贷款人在寿险公司、住房机构和商业银行的作用。不幸的是，对于CMBS市场份额，其他贷款人类型正在运行记录卷，并挤出CMBS的需求。”